25 settembre 2012

La ricchezza delle nazioni e la causalità inversa

Un grafico preparato da The Economist (click per ingrandire) illustra molto bene l'esistenza di una relazione positiva, anche se non lineare, tra una delle più note misure di competitività internazionale e il PIL pro capite. 


In altri termini, a livelli più elevati di competitività cross-country si associa un livello più alto di reddito. La relazione è piuttosto chiara. Tuttavia, a un livello molto semplice di analisi, il rischio che la cusalità vada, piuttosto che dalla competitività alla generazione di ricchezza, in direzione opposta, è molto alto. Un critico arguto potrebbe cioè obiettare con qualche fondamento che la competitività di un paese dipende da tutta una serie di fattori che in media tendono ad assumere particolare rilevanza nei casi di paesi già ricchi.

20 settembre 2012

No, non è la BCE...

Nuovo segnale di recessione per l'economia dell'eurozona. I dati relativi al PMI composite diffusi questa mattina confermano e in qualche caso aggravano (v. la situazione della Francia in particolare) un quadro macroeconomico in forte deterioramento corrente e prospettico.

Come chiarisce bene il grafico in basso (click per ingrandire), l'andamento del PMI composite è un indicatore anticipatore abbastanza affidabile per i successivi movimenti del PIL. E per l'area dell'euro non è soltanto ben al di sotto della soglia di 50 che segnala una contrazione del livello di attività economica, ma in continuo peggioramento da diversi mesi.


Il rallentamento in corso appare tutt'altro che congiunturale: ci sono importanti fattori strutturali - dal settore creditizio, al debito pubblico, alla competitività - che motivano direzione e persistenza di questi movimenti. E che la politica monetaria, per quanto sagacemente aggressiva, non può curare... 

11 settembre 2012

La globalizzazione in prospettiva (e l'Occidente tra parentesi)

Recenti stime di Deutsche Bank e PWC, che hanno costruito l'affascinante grafico in basso (click per ingrandire), confermano misurazioni degli esperti della teoria della crescita secondo le quali l'espansione di paesi "emergenti" come Cina e India altro non sarebbe che un riequilibrio verso una naturale posizione di preminenza nella produzione globale della ricchezza.


Stime confezionate con riferimento agli anni 0-1000 vanno prese con una certa cautela, ma complessivamente il livello e la relativa stabilità delle quote descritte nel grafico hanno una notevole plausibilità.

In questo senso, gli ultimi due secoli di rivoluzionaria ascesa e declino della quota di PIL in capo a paesi occidentali più Giappone appaiono solo una parentesi. E la crisi iniziata nel 2007 un precipitoso (e traumatico) ritorno alla realtà.

7 settembre 2012

QE-dipendenza

Un grafico come quello in basso (estratto dal Wall Street Journal di oggi, click per ingrandire) chiarisce bene la contraddizione nella quale si trova oggi la politica monetaria, sia negli USA che nella zona dell'euro. 

Le manovre straordinarie o non convenzionali delle banche centrali sulle due sponde dell'Atlantico sono state tra le forze più determinanti (forse la più determinante) delle fasi di crescita delle quotazioni azionarie post-Lehman. E' un effetto esplicitamente voluto, nella convinzione che prezzi degli asset in crescita avrebbero comunicato, tramite effetti ricchezza e di maggiore liquidità collaterale, una spinta espansiva all'intera economia.

E' molto controverso che tale spinta si sia effettivamente materializzata. Per un'interessante e recentissima analisi basta leggere il bel lavoro presentato da M. Woodford al simposio di Jackson Hole. Molto meno controverso è invece l'innegabile "impatto sostenitivo" della politica monetaria nei confronti degli asset, in particolare del mercato azionario. In pratica, i movimenti a breve e medio termine delle quotazioni dipendono, oggi in misura storicamente inusitata, da quanto il mercato si aspetta facciano le banche centrali. Anzi, il rischio che la politica monetaria torni ad un più normale atteggiamento "neutrale" rispetto al livello delle valutazioni azionarie fa spesso agitare i mercati.

Si tratta evidentemente di una situazione insostenibile. Le quotazioni azionarie sono una funzione del processo di valutazione dei cashflow delle imprese quotate, che solo in minima parte in tempi normali dipendono dalle politiche monetarie. Certo, in circostanze eccezionali, la capacità delle banche centrali di mantenere in vita un funzionamento regolare dei mercati monetari e creditizi può evitare eccessive turbolenze alle quotazioni azionarie. Ma le circostanze eccezionali sono, appunto, eccezionali, e non possono durare per interi cicli economici. Soprattutto se nel frattempo le misure convenzionali di politica monetaria, come il livello reale dei tassi di interesse di riferimento, indicano una stance comunque iper-espansiva.

Ci sono evidenti limiti agli effetti espansivi che è ragionevole attendersi dalle decisioni di politica monetaria.Tutto il resto può rivelarsi velleitario, forse pericoloso.

6 settembre 2012

La risposta della Bundesbank

Durissimo comunicato della Bundesbank a proposito dell'iniziativa di oggi annunciata dall'Eurosistema:

FRANKFURT (MNI) -"In the most recent discussions, as before, Bundesbank President Jens Weidmann reiterated his frequently substantiated critical stance towards the purchase of government bonds by the Eurosystem.
He regards such purchases as being tantamount to financing governments by printing banknotes. Monetary policy risks being subjugated to fiscal policy. The intervention purchases must not be permitted to jeopardise the capability of monetary policy to safeguard price stability in the euro area.
If the adopted bond-purchasing programme leads to member states postponing the necessary reforms, this will further undermine confidence in the political leaders' crisis-resolution capability. This underscores the crucial importance of ensuring both credibility in the promised conditionality and the resolute determination to immediately terminate intervention purchases if the underlying conditionality is no longer assured.
The announced interventions in the government bond market carry the additional danger that the central bank may ultimately redistribute considerable risks among various countries' taxpayers. Such risk-sharing, however, can be legitimately authorised solely by democratically elected parliaments and governments."

Da studiare...ma non sembra uno spartiacque!

Testo completo del nuovo programma di Outright Monetary Transactions della BCE.


PRESS RELEASE
6 September 2012 - Technical features of Outright Monetary Transactions

As announced on 2 August 2012, the Governing Council of the European Central Bank (ECB) has today taken decisions on a number of technical features regarding the Eurosystem’s outright transactions in secondary sovereign bond markets that aim at safeguarding an appropriate monetary policy transmission and the singleness of the monetary policy. These will be known as Outright Monetary Transactions (OMTs) and will be conducted within the following framework:
Conditionality

A necessary condition for Outright Monetary Transactions is strict and effective conditionality attached to an appropriate European Financial Stability Facility/European Stability Mechanism (EFSF/ESM) programme. Such programmes can take the form of a full EFSF/ESM macroeconomic adjustment programme or a precautionary programme (Enhanced Conditions Credit Line), provided that they include the possibility of EFSF/ESM primary market purchases. The involvement of the IMF shall also be sought for the design of the country-specific conditionality and the monitoring of such a programme.

The Governing Council will consider Outright Monetary Transactions to the extent that they are warranted from a monetary policy perspective as long as programme conditionality is fully respected, and terminate them once their objectives are achieved or when there is non-compliance with the macroeconomic adjustment or precautionary programme.

Following a thorough assessment, the Governing Council will decide on the start, continuation and suspension of Outright Monetary Transactions in full discretion and acting in accordance with its monetary policy mandate.
Coverage

Outright Monetary Transactions will be considered for future cases of EFSF/ESM macroeconomic adjustment programmes or precautionary programmes as specified above. They may also be considered for Member States currently under a macroeconomic adjustment programme when they will be regaining bond market access.

Transactions will be focused on the shorter part of the yield curve, and in particular on sovereign bonds with a maturity of between one and three years.

No ex ante quantitative limits are set on the size of Outright Monetary Transactions.
Creditor treatment

The Eurosystem intends to clarify in the legal act concerning Outright Monetary Transactions that it accepts the same (pari passu) treatment as private or other creditors with respect to bonds issued by euro area countries and purchased by the Eurosystem through Outright Monetary Transactions, in accordance with the terms of such bonds.
Sterilisation

The liquidity created through Outright Monetary Transactions will be fully sterilised.
Transparency

Aggregate Outright Monetary Transaction holdings and their market values will be published on a weekly basis. Publication of the average duration of Outright Monetary Transaction holdings and the breakdown by country will take place on a monthly basis.
Securities Markets Programme

Following today’s decision on Outright Monetary Transactions, the Securities Markets Programme (SMP) is herewith terminated. The liquidity injected through the SMP will continue to be absorbed as in the past, and the existing securities in the SMP portfolio will be held to maturity.

4 settembre 2012

L'insostenibile pesantezza dell'euro

Si discute tanto di spread, ma la stampa italiana non sempre riesce a spiegare che a monte e a valle della divergenza sensibile dei tassi di interesse tra centro e periferia dell'area euro, ci sono differenze altrettanto, se non più, significative nelle condizioni di accesso al credito.

Il Wall Street Journal e da ultimo ieri il Financial Times non mancano invece di sottolineare queste tensioni. Il grafico in basso (click per ingrandire), tratto appunto da FT di oggi e basato su dati BCE, è piuttosto eloquente: mediamente le piccole e medie imprese italiane e spagnole pagano il denaro almeno 2 punti percentuali in più all'anno delle concorrenti tedesche o francesi.

La mia impressione è che questi dati ufficiali, sia in termini di livelli che di differenziali, sottostimino ampiamente la restrizione creditizia in corso ormai da anni. In ogni caso, i differenziali in questione restano di notevole entità, ed esprimono in maniera plastica l'insostenibilità reale dell'attuale configurazione bancario-finanziaria dell'area dell'euro. 


3 settembre 2012